1—2月数据远超市场预期。未来经济形势如何演变？货币、财政、监管政策走势是否因此而改变？各类资产价格何去何从？中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观
张文朗
宏观：数据亮眼，但政策宽松态势不变
1-2月经济数据远超市场预期，显示稳增长政策推动下，叠加就地过年和疫情精准防控，经济企稳回升。从生产端来看，虽然基数比较高，但工业增加值超预期。2022年1-2月工业增加值同比为7.5%，而2021年12月当月同比为4.3%，2021年1-2月两年复合增速为8.1%。从结构上来看，跟2021年12月当月同比增速相比，制造业边际贡献最大。其中高技术产业同比(电气机械及器材制造业、医药制造业、汽车制造业等)增速改善较多；采矿业在保供稳价政策的推动下也有较大改善。从需求端来看，整体固定资产投资在低基数下超预期，主因基建和地产表现较好，而制造业投资符合预期。社会消费品零售总额同比增长6.7%，较去年12月加快5.0个百分点，比2021年两年平均增速加快2.8个百分点。
从就业状况来看，1、2月城镇新增就业和调查失业率都比较平稳，但是16-24岁失业率为15.3%(2021年12月为14.3%)，显示结构性就业压力仍大。而3月以来，全国多地出现疫情反弹，本土新增确诊病例数量和影响范围均为近两年新高。3月3日起，本土新增阳性病例数连续破百，3月10日破千；截至3月14日，出现疫情的地级市GDP占比已经达到38.8%，而上一轮的高点(2021Q3)低于20%。从历史上疫情省份与无疫情省份的GDP增速对比来看，我们估计疫情大约会对单季度GDP增速造成0.3-0.7ppt的负面冲击。3月12日，全国疫情防控工作电视电话会议要求，疫情较重地区要“从严从紧”开展防控工作。近期高频数据显示，市内和跨区域人员流动均出现快速下滑，餐饮、购房等线下消费活动也有所回落，消费可能受到疫情反弹的压制。各地也相应出台了较为严格的管控措施，如深圳公交地铁全面停运、非必要不离深，上海非必要不离沪。
因为疫情冲击，我们预计一季度GDP同比增速为5.0%左右，低于我们原先预测的5.7%。1-2月超预期的经济数据并不会改变稳增长政策的持续发力。两会工作报告显示，今年财政力度将明显加大，在此情况下，货币政策宽松的大方向不变，其节奏与力度将视财政政策发力速度与经济复苏情况而灵活调整。
策略
李求索
整体观点：静待“情绪底”，低估值“稳增长”可能有相对收益。
近期，外部俄乌地缘局势仍在僵持、“滞胀”概率陡增，海外监管风险继续发酵导致中概股动荡影响中国市场；内部中国疫情多点散发，给“稳增长”带来新挑战，内外部因素共同作用下，市场情绪转弱，A股及港股出现明显回调，板块普跌，北向资金持续净流出。
往前看，市场企稳的信号或条件是什么？我们觉得综合宏观因素、情绪、基本面、交易层面等方面的经验，可以关注如下几个方面的因素：1)“通胀”风险出现阶段性边际缓解，特别是地缘局势出现边际变化、不再继续恶化；2)疫情形势是否逐步稳定；3)“稳增长”政策加力；4)市场估值达到历史区间相对极端水平；5)市场交易情绪降温，成交相对萎缩，A 股日成交量萎缩至7000亿元或更低的水平并持续一段时间。市场估值单一并不能作为市场企稳见底的判定因素，更重要的是主导市场的宏观因素要出现边际积极的变化，后续我们将从上述角度跟踪市场的进展，来判断市场是否逐步阶段性见底。
我们在周一早发布《“滞胀”复盘及对当前的启示》主题报告。短期地缘事件等因素导致的供应风险仍存在较大的不确定性，加剧通胀风险的同时可能也会压制未来全球总需求，海外“滞胀”情形概率可能在加大；国内疫情仍在演绎；市场急速回调后短期有反抽的可能，但相关风险并未完全解除的背景下，市场情绪可能仍难系统改善。在滞胀环境中，股市走势与通胀呈现反向走势，我们预计市场阶段转机可能需要等待通胀压力及地缘局势边际缓解，潜在观察窗口期可能是未来2-3个月。
中期而言，中国市场有望展现相对韧性，首先中国所处增长与政策周期相对有利，“稳增长”政策储备空间相对充足，后续“稳增长”政策继续发力，增长在二季度左右可能逐步改善；其次中国市场绝对估值处在历史相对低位，与其他主要市场相比相对估值也具有吸引力；最后中国的通胀压力相对可控，作为全球重要的制造业大国，具有全球最大、相对较全的产业链，只要中国继续谋求科技创新、产业升级的趋势不变，在全球供应风险中中国市场可能会相对更有韧性。
结构上，我们认为低估值“稳增长”板块可能会有相对收益，若未来宏观层面供应风险逐步缓解，增长预期逐渐企稳，风格可能逐步重回景气度较高的成长风格相关领域。当前关注三个方向：
1)政策发力潜在有支持的领域，包括基建、地产稳需求相关产业链(建材、建筑、家电、家居等)、券商金融等；
2)2021年调整较多、估值不高、中长期前景仍明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、农林牧渔、医药等；
3)制造成长板块，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等，风险已有所释放，转机待海外“通胀”风险边际缓解。
后续我们将继续跟中地缘事件、海外政策及疫情、中国稳增长落地及疫情情况来综合评估市场的潜在路径及结构。
固收
范阳阳
前2月经济数据大幅好于预期，不但工业生产反弹至高位，而且消费和投资也明显改善，尤其是房地产投资快速上升。注意到尽管固定投资大幅反弹，但是相关中观行业表现较为疲软，这可能是因为很多项目集中上报统计，但是并没有真正形成实物工作量。我们倾向于这样理解前2月数据：今年政府持续强调稳增长，地方债和信贷等资金投放较早，很多项目集中上报开工，带来统计上投资快速反弹；由于前期稳增长预期较强，工业品价格上涨而生产利润较好，随着下游补库导致库存下降，工业企业生产意愿较强，在供给约束减弱背景下，工业生产增速明显回升。对于3月来讲，一方面要观察后续真实需求情况，例如建筑钢材和水泥需求走势，工程机械销售和运行情况；另一方面也要关注经济面临的两个新的风险点，包括俄乌战争的影响，以及国内疫情影响。
一季度债券收益率先下后上，总体处于低位震荡之中，这背后主要是市场面临两个矛盾点，第一个矛盾是，短期稳增长政策在发力，但是房地产市场还在快速下行，市场纠结经济能不能企稳；第二矛盾是，收益率点位一直很低，各种利差也压的很低，但是配置需求很强，投资者纠结能不能配。我们认为短期波动确实很难把握，投资者可以更关注中期走势，这里核心还是要看房地产，目前房地产政策还是没有明显放松，后面经济压力还是会比较大，货币还是需要宽松。对于有配置需求的投资者，我们还是建议积极配置，即便短期数据好一些，央行货币政策基调仍是偏松的；对于配置压力不大的投资者，我们建议可以持仓不动，不必为短期数据所扰动，尽管短期没有进一步放松，但是经济下行风险还没有完全解除，风险资产持续下跌，未来机会仍在债券这边，后面还是可以积极关注交易机会。
