我们认为大宗商品市场可能呈现“边界既定，自趋正轨”的价格特征，我们对未来6-12个月的大宗商品的相对排序为，农产品(5.720, -0.09, -1.55%)和有色金属领涨，其次能源（天然气>海外煤炭>石油），再次黑色金属，最后是贵金属。从预测风险看，如果更长期的全球经济增长预期更乐观一些，需求特征明显的能源和黑色金属可能会有预期外的价格表现。
全球大宗商品2H22展望：边界既定，自趋正轨
2020年大宗商品市场在全球疫情爆发后遭遇较为罕见的需求冲击，2021年频繁的供需错配曾是市场主线，而2022年初地缘政治风险突发，市场运行以“供给冲击市”为主要特征。站在今天，需求冲击反复，供给风险尚存，但乐观一点看，我们在2021年11月7日发布的2022年度展望《损有余，补不足，再均衡》中提到的，“损有余，补不足”的自然均衡可能是大宗商品市场长期趋势，在2022年3月27日的季度更新《波澜平地起，延迟再均衡》中也提到，在地缘风险推动的大波澜之下，基本面的小修补也在如期进行。对于今年后半年，海外央行可能仍致力于遏制通胀，地缘风险仍未解除，从边际影响来看，大宗商品供应不确定性可能相对下降，但全球需求增长预期调整可能对大宗商品价格轮动的影响增强。
整体而言，大宗商品市场在过去两年时间里经历了全球需求的大起大落，虽说短期可能仍有疫情反复的负面影响，全球需求从恢复期快速增长到内生驱动高增长，可能虽非天堑，但也难言坦途。在全球经济增长可能从内外分化转向收敛趋弱的宏观风险下，以及行业上游价格上涨逐渐损伤下游需求的背景下，我们认为大宗商品市场可能呈现“边界既定，自趋正轨”的价格特征，我们对未来6-12个月的大宗商品的相对排序为，农产品和有色金属领涨，其次能源（天然气>海外煤炭>石油），再次黑色金属，最后是贵金属。从预测风险看，如果更长期的全球经济增长预期更乐观一些，需求特征明显的能源和黑色金属可能会有预期外的价格表现。
图表1：大宗商品价格增速：2H21与今年以来（截至2022年5月25日）
资料来源：万得资讯，彭博资讯，Mysteel，中金公司研究部
图表2：今年以来大宗商品涨跌幅（截至2022年5月25日）
资料来源：万得资讯，彭博资讯，Mysteel，中金公司研究部
风险发酵，但是边界既定
虽然大宗商品不同品种价格波动看似杂乱无章，但从基本面看仍然有章可循。今年上半年商品价格普涨，在我们监测的27个品种中，有23个的价格较去年末出现上涨，而且多个商品的波动率达到历史新高。从当前市场表现看，直接受益于地缘风险溢价和海外需求增长的能源领涨大宗商品，而双重属性的黄金和国内供需主导的黑色金属则表现落后，农产品和有色金属也不同程度受益于供应风险，价格表现居中。我们认为，当前市场价格轮动表现为供应风险仍在发酵，但从价格预期看，波动边界既定。
►供应风险溢价驱动大宗商品价格波动区间上沿，但对极端情形的担忧已有减弱。俄乌地缘风险在今年上半年的大宗商品价格轮动中留下了明显烙印，大宗商品疫后供需再均衡进程被迫推迟。天然气、原油、海外煤炭等俄乌出口份额较大的品种领涨，地缘政治风险是主要的供应风险，决定了当前大宗商品价格波动区间的顶部。能源价格上涨也同时推升了运输成本、金属冶炼成本、甚至是农产品的加工成本，为大宗商品带来了整体性的成本通胀。一些能源成本较高的品种，如焦炭、铝、镍、油脂等，在价格轮动中的排序也较为靠前。另一方面，供应风险在海外升温的同时，我们也看到国内的供给预期趋稳。随着煤炭增产保供持续加码，国内的动力煤紧张也得到了有效缓解。
