★上半年复盘：“意外”缩减的供应，持续恢复的铁水
2022年上半年，国内钢材需求维持疲态，外需冲高回落。但伴随国内铁水低位回升，海外发货端“意外”不断缩量，矿价整体走势偏强。持续供需改善导致铁矿基本面超预期，港口铁矿库存快速降库3000万吨。6月中旬开始，伴随钢材端供需恶化，外部流动性风险冲击下终端钢材急速下挫。上半年高铁水下，成材需求压力由钢厂承担，随着钢厂亏损扩大、资金流趋紧，下半年终端需求疲态将随着铁水重心下移传导至原料。
★终端需求：外需已然衰退，内需等待筑底
展望下半年，矿价供需矛盾集中需求端负面冲击。4-5月份以来，俄乌直接冲突暂缓后，欧洲、美国等钢材进口国经济接连出现衰退。海外钢材、废钢报价自5月份以来持续下挫，目前已经跌至2020年年初水平。尽管宏观层面宽松政策不断出台，但考虑传导周期，即使地产销售端6月份开始持续改善，对新开工等项目传导也要等到Q4甚至明年。内外需求同步下行，三季度终端需求大概率难有起色，四季度是否有改善能要观察。需求未见起色，钢材供需端改善更多依赖供应端缩减。
★矿价：负反馈缓慢冲击，估值逐步下移
6月中旬，钢材急速累库叠加海外加息等冲击，钢价急速重挫并导致减产负反馈。但随着即期利润恢复，部分钢厂检修计划延迟。在不发生流动性风险前提下，钢厂减产预计节奏偏慢。考虑钢厂实际检修进度存在反复，而其实际成材库存压力依然巨大，铁矿等原料将伴随每一轮铁水下移重心下滑。考虑2021年下半年，矿价成本支撑约在85美金，剔除运费差异后，此轮下跌目标看至80美金附近。关注四季度终端钢材需求上行风险。
铁矿石发货量、终端钢材需求、控产量政策、疫情变化。
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上半年行情回顾：持续“意外”的供应，持续走高的铁水
上半年的铁矿石强势主要源自供应端下降和铁水需求恢复的双重支撑，废钢减量也阶段性缓解了需求恶化对铁水原料的压力。随着5月末开始物流恢复，废钢缓冲垫失效。铁水原料伴随成材胀库、钢厂集中检修急速补跌。铁矿石由于其供应端预期相对宽松，跌势相对双焦等原料更加流畅。
价格方面，普氏指数年初120美金，3月俄乌冲突期间最高上冲至160美金后高位回落。6月中旬开始，随着成材价格急速回落，钢厂亏损扩大并主动减产，矿价由130-140美金快速下滑至110美金。伴随钢厂减产面扩大，铁矿石提前其库存拐点进入下跌周期。
对比来看，上半年黑色矛盾集中成材，原料端由于供应无增量，粗钢产量恢复自身压力并不明显。但在终端需求未见起色，钢厂成材库存未明显下降之前，整体驱动依然向下。以钢协口径数据测算，6月中旬以来，钢厂成材库存已经处于2020年疫情期间水平。考虑终端需求三季度难以看到明显启动，产业链平衡更多依赖供应端主动收缩，原料重心将持续下移。建议关注80-90美金铁矿最高成本线支撑位。
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下半年铁矿石供应：缓慢回升，同比缺口逐渐收窄
上半年以来，铁矿石供应端释放整体不及预期。以路透发货数据推算，1-5月份，全球铁矿石发货总量较去年同期下降1580万吨。其中，澳洲累计发货量基本持平，巴西累计发货量同比减少820万吨，印度发货量同比减少1500万吨。各海运出口国发货减量原因不尽相同。
季节性上，二三季度为海运矿发货高峰，5-6月份开始，高频发货数据逐渐向去年同期水平收敛，但发货增量压力并不激烈。从矿山项目角度来看，今年投产项目多以置换矿为主，并无大规模新增投产矿山，整体供应端集中释放压力不大。
澳洲方面，根据其统计局出口数据，今年上半年发货量基本持平。按照2021年年末的产量计划，包括力拓、BHP和FMG等都有小幅增产目标。但一季度，受澳洲疫情、力拓置换矿山投产推迟等影响，这部分增量未能如期释放。6月份以来，澳洲飓风天气影响，整体发货速度较同期依然偏慢。不过此前屡次推迟的力拓Gudai-Darri项目终于在6月份开始投产，为后期PB粉发货量恢复奠定的前提。在无额外天气、疫情等意外因素扰动下，澳洲发货量有望季节性回升。
从交割品的角度，4-5月份以来，我们看到，随着钢厂利润持续挤压，钢厂对超特等低品日耗系数大幅回升。导致PB-超特价差持续缩窄。伴随PB粉供应量的恢复，后期PB粉有望重回最便宜可交割品序列。
巴西方面，受持续降雨影响，包括Vale在内的一季度发货量同比大幅降低。尤其是1、2月份，巴西单月发货同比降幅连续达到20%。3-5月份以来，巴西发货量逐渐恢复至去年水平。1-5月份巴西累计出口量1.22亿吨，较去年同期低1100万吨。
印度方面，5月21日开始，印度突然提高其铁矿石和钢材的出口关税，对所有粉矿出口关税提高至50%，对球团矿出口征收45%关税。按照这一税率，普氏指数150-160美金以上，印度矿山出口才有利润。因此，该税率提升实质上必然造成印度矿退出海运供应市场。
2021年，印度全年铁矿石出口量约3600万吨，其中向中国出口3340万吨，占其比例的94%。2022年1-4月份，印度累计出口铁矿石1006万吨。印度出口关税大幅上调后出口窗口全部关闭，影响印度全年出口总量为2600万吨。今年印度出中国比例约60%，对于中国进口印度矿减量1560万吨，占我国进口量的2%。详细数据可以参考我们此前发布的热点报告《印度上调矿石出口关税影响分析》。但印度上调关税后，国内反对声音较多，且随后其钢材出口、铁矿石价格持续重挫。后期这一关税上调比例是否下调，甚至取消需要进一步观察。
除印度外，南非等其他非主流矿发货量上半年基本持平。不过，受疫情、持续降雨和铁路所影响，英美资源等矿山一季度少量下调其年度产量目标从6300-6700万吨下调至6000- 6400万吨。
受俄乌冲突影响，乌克兰铁矿石海运出口一度中断。因黑海港口的关闭，目前乌克兰铁矿石出口目前多通过欧洲周边其他港口转运，目前月度出口量为往年同期的一半。按照全年出口量推算，预计乌克兰铁矿石出口2022年较去年减少1300万吨。我国2021年进口乌克兰铁矿石1740万吨，预计2022年对中国影响量约500万吨。
对主要矿山发货更新后，假设四大矿不大幅下调其发货目标的前提下，全年铁矿石发货量预计同比下滑1600万吨（去年年底预估同比持平）。
