洛阳钼业：综合性矿业资源龙头，进入高速成长期
——中泰有色公司深度（2023-05-01）
报告摘要：
全球布局的综合性矿业巨头。公司于2007年和2012年分别完成港股和A股上市，上市后公司开启海内外资产收并购，资源储量及产量迅速扩张。当前公司形成了“矿山+贸易”发展模式，逐渐成为全球第一大钴生产商，第二大铌生产商，领先的钨、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西第二大磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。
管理层经验丰富，强矿产资源并购能力。公司管理层拥有多年海内外投资并购经验，2016年11月，公司以26.5亿美元收购TFM铜钴矿56%权益，并于2019年1月以4.7亿美元对价再收购TFM矿24%权益，合计持有TFM铜钴矿80%权益；2020年12月，公司又以5.5亿美元对价收购KFM铜钴矿95%权益；此外还先后完成了对巴西铌磷资产以及IXM的收购。回顾历史来看，几次并购时点均处于商品价格以及矿产资源估值的低位。
2023年是公司“提升年”，实现资源优势向产量优势的转变。公司拥有TFM和KFM两座优质的铜钴矿，钴资源量超越嘉能可位居全球第一位。目前正在进行TFM混合矿和KFM铜钴矿开发项目，TFM混合矿预计于23年下半年投产，建成后将新增铜金属产能20万吨/年、钴金属量产能1.7万吨/年；KFM铜钴矿预计于今年二季度投产，建成后将新增铜金属产能9万吨/年、钴金属量产能3万吨/年。全部投产后，公司刚果金板块将具备铜产能54万吨以上+钴产能6.7万吨，规划2023年铜产量36-42万吨、钴产量4.5-5.4万吨，较2022年实现翻倍增长。
供需继续错配，铜价已然处于景气周期。短期受冶炼产能约束，中长期受铜矿资本开支影响，整体上未来三年铜有效供给释放空间有限。与此同时，市场低估了需求的回升——这不仅包括传统投资需求周期性恢复，更重要是新能源（风光车）需求占比已经达到10%附近，新能源需求拉动效应将不断扩大。钴价跌至历史底部，静待行业格局出清。MB钴（标准级）跌至16.20美元/磅，MB钴（合金级）跌至16.35美元/磅，已经跌至历史底部区间位置（2019年价格最低点为12.43美元/磅、2016年价格最低点为10.30美元/磅），中间品折扣系数跌至53%-55%，当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，向下空间有限。
盈利预测及投资建议：假设2023-2025年铜价分别为9000/9100/9200美元/吨，钴价分别为15/13/12美元/磅，预计公司2023-2025年营业收入分别为1879.65、1942.59、1950.65亿元，对应归母净利润分别为108.24、129.53、136.00亿元，同比增长78%/20%/5%，按照4月28日1287亿市值计算，对应PE分别为11.9、9.9、9.5。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示事件：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。