1.能源转型下的价值重估——写在前面
1.1.煤炭历史上几个周期是怎样的？目前位于哪个阶段？
在传统的对周期产品的研究框架中，需求一直作为核心切入点，这是因为在市场化的环 境下，需求始终领先于供给，当需求改善时，会传导至价格，导致价格升高从而使得企 业盈利提升，企业在盈利提升的条件下增加供应，这就导致供给的调整虽然是源于需求 的变化，但却远远滞后于需求。一旦经济增速回落，导致消费减弱，供大于求，价格下 跌，企业盈利缩减，在供需关系不断打破与再平衡的过程中，行业呈现周期波动。煤炭 行业属于传统的重资产行业，具有投资较大、投资周期较长（3—5 年）等特点，其供给 端滞后与需求端的效应更加明显。（1）03 年—08 年（经济高速发展：价涨）&08 年— 09 年（经济危机：价跌）；（2）09 年—11 年（四万亿刺激：价涨）&12 年—15 年（经 济增速下行+产能严重过剩：价跌）。
但 16 年至今的本轮周期与此前均有本质区别。起初，自 2016 年供给侧改革以来，煤价 走势与 GDP 增速发生了明显背离，其背后逻辑在于人为去产能对供给端持续压制，产能 出清、产量回落，驱动煤炭格局转向供不应求。随后，我国提出“双碳”目标，导致供 给端在政策约束及企业悲观预期下，企业即使盈利大增、现金流充沛，也在大幅缩减对 于传统业务的资本开支，导致产能扩张受限。但在能源转型过程中，对传统行业产品的 需求本身具有刚性，从而导致需求扩张遇见供给约束，价格大幅上行，且高价持续时间 将远超市场预期。
1.2.今年上半年，煤炭板块录得30%+涨幅，一直被看做是夕阳行业的煤炭，为何表现如此优异？
我们认为这主要是多方因素共振的效果，即回归确定性，且这一趋势仍将延续。基本面而言，煤价今年表现远超此前市场预期，核心原因还是在于国内供给约束叠 加海外能源危机； 交易环境而言，中美摩擦、地缘冲突、新冠疫情带来的影响极其深远，市场充满了 不确定性。而煤炭是今年市场中少有的业绩具备确定性的板块，理应享有一定的确 定性溢价；公司层面而言，自供给侧改革以来，煤企资产持续优化，业绩包袱不断减轻。在“双 碳”背景下，多数煤企未来暂无大额资本开支，纷纷提高现金分红比例。虽然分红 本身不创造价值，但分红是一家公司现金流优秀的证明，并且稳定的分红会影响投 资者的预期，从而慢慢地改变估值体系。
总体而言，我们认为周期即是投资者认知变化的本身，目前市场对于煤价中枢大幅上移 的接受度正逐步提高，煤炭行业正处在被投资者逐步挖掘的阶段，盈利和估值将迎来戴 维斯双击。